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據(jù)統(tǒng)計(jì)，年初至12月13日，SW鋼鐵板塊漲幅為23.33%，僅次于有色、電子行業(yè)。其中，八一鋼鐵、方大特鋼等4只鋼鐵股漲幅超過100%。
為此，21世紀(jì)資本研究院聯(lián)合中信期貨金融期貨團(tuán)隊(duì)，通過分析2005年至今的鋼價(jià)、鋼鐵股走勢(shì)，對(duì)期貨、股票兩個(gè)市場(chǎng)相關(guān)性特征、運(yùn)行規(guī)律做出總結(jié)。
我們發(fā)現(xiàn)，結(jié)合聯(lián)動(dòng)和溢價(jià)能力來看，特鋼企業(yè)、鋼貿(mào)企業(yè)溢價(jià)最為明顯，而寶鋼股份、鞍鋼股份等龍頭普鋼企業(yè)與行業(yè)漲幅相近，但是較行業(yè)仍存在一定折價(jià)。
若明年A股“港股化”延續(xù)，藍(lán)籌股相應(yīng)也會(huì)獲得流動(dòng)性溢價(jià)，屆時(shí)漲幅相對(duì)落后的普鋼龍頭可能會(huì)出現(xiàn)從折價(jià)到平價(jià)，甚至到溢價(jià)的過程。
“噸鋼利潤(rùn)”是關(guān)鍵
作為最重要的基建、制造業(yè)原料，鋼價(jià)漲跌與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度直接相關(guān)。2005年至2017年，鋼價(jià)總共出現(xiàn)了數(shù)次漲跌交替的過程。
2008年之前，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行背景下，需求旺盛令鋼材價(jià)格大幅上漲并維持高位，同時(shí)噸鋼利潤(rùn)較高，鋼鐵股維持在相對(duì)高位。
2008年下半年，受金融危機(jī)影響，鋼價(jià)、鋼鐵股一致下跌。隨后受四萬億及基建投資拉動(dòng)，鋼材價(jià)格有所反彈，但是自2011年宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，鋼價(jià)及二級(jí)市場(chǎng)個(gè)股隨之走低。
直至2015年底的最低后，伴隨著供給側(cè)改革開啟，鋼價(jià)開始一路反彈，并于2017年年底達(dá)到歷史高點(diǎn)，華東區(qū)域螺紋鋼現(xiàn)貨報(bào)價(jià)一度沖上5000元/噸大關(guān)。
經(jīng)過對(duì)比鋼價(jià)、鋼鐵股歷史走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)盡管大體走勢(shì)一致，但是仍存在一定數(shù)次背離。
第一次出現(xiàn)在2005年，鋼價(jià)受產(chǎn)能集中投產(chǎn)供大于求影響，出現(xiàn)一次深V調(diào)整，而鋼企則受到經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、利潤(rùn)豐厚的帶動(dòng)，股價(jià)維持高位。
第二次為2010至2011年初，盡管受貨幣寬松、經(jīng)濟(jì)回暖刺激，鋼價(jià)開始走高，但是原料價(jià)格同樣高企，利潤(rùn)率的下滑使得鋼鐵股開啟下行通道。
第三次則是2015年牛市階段，鋼價(jià)持續(xù)陰跌，但是二級(jí)市場(chǎng)受杠桿資金推動(dòng)走牛，鋼鐵股與鋼價(jià)產(chǎn)生背離。
不難看出，影響鋼鐵股走勢(shì)涵蓋了宏觀經(jīng)濟(jì)、鋼價(jià)變動(dòng)、利潤(rùn)率、資金推動(dòng)等多重因素，但是最核心的還在于噸鋼利潤(rùn)變動(dòng)。
在將主要鋼材螺紋鋼、熱卷的利潤(rùn)，與SW鋼鐵II進(jìn)行對(duì)比之后，我們發(fā)現(xiàn)除2015年的背離之外，自2011年至今鋼企利潤(rùn)與鋼鐵股走勢(shì)總體也較為一致的趨勢(shì)。
在分析鋼鐵股運(yùn)行特點(diǎn)前，我們首先從產(chǎn)業(yè)鏈所處的不同環(huán)節(jié)，將其劃分為特鋼企業(yè)、普鋼企業(yè)、鋼制品和鋼貿(mào)企業(yè)4類，基本覆蓋了所有上市鋼企。
具體來看，普鋼企業(yè)數(shù)量達(dá)到23家，涵蓋了寶鋼股份等多家行業(yè)或區(qū)域性龍頭，其產(chǎn)品以長(zhǎng)材、板材為主；特鋼企業(yè)11家，產(chǎn)品種類較多，包括鍍鋅管、無縫鋼等多個(gè)產(chǎn)品，典型公司有方大特鋼、西寧特鋼。
鋼制品企業(yè)10家，產(chǎn)品以金屬制品、鋼絲繩鋼絞線等為主，如貴繩股份、恒星科技等。相比之下，鋼貿(mào)企業(yè)數(shù)量最少，樣本所能提供的參考意義相對(duì)有限。
普鋼、特鋼企業(yè)相關(guān)度居前
由于鋼材下游主要為基建、房地產(chǎn)，這部分行業(yè)冬季會(huì)出現(xiàn)明顯的需求減少，供需關(guān)系的改變，會(huì)使鋼價(jià)產(chǎn)生明顯的階段性波動(dòng)特征。
對(duì)此采用快速傅里葉變換（FFT）模型，計(jì)算得到剔除季節(jié)性波動(dòng)影響后的螺紋鋼、熱卷期貨價(jià)格，并以此作為測(cè)算鋼價(jià)、個(gè)股相關(guān)性的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。
我們發(fā)現(xiàn)，普鋼、特鋼與鋼材期貨相關(guān)度較高。若按照上述四種分類劃分，相關(guān)度高低依次為普鋼>特鋼>鋼貿(mào)≈鋼制品，其中普鋼、特鋼間差異并不明顯。
從個(gè)股相關(guān)度表現(xiàn)來看，鞍鋼股份、太鋼不銹、馬鋼股份、安陽鋼鐵和南鋼股份分列前五位，其中鞍鋼股份、太鋼不銹兩只個(gè)股與螺紋鋼期貨相關(guān)系數(shù)超過0.3。
需要指出的是，在A股整體處于不同行情階段，鋼鐵股、鋼價(jià)間的相關(guān)度會(huì)顯出一定差異。
如2009年至2011年年中期間，鋼價(jià)出現(xiàn)階段性上漲，彼時(shí)所有鋼企都與其形成共振，與螺紋鋼價(jià)格的相關(guān)度維持較高水平。
但是，在2016年至2017年間的上漲，不同類型鋼鐵股相關(guān)度則出現(xiàn)一定分化，普鋼、特鋼企業(yè)相關(guān)度明顯高于鋼制品、鋼貿(mào)類企業(yè)。
我們認(rèn)為，這可能存在兩方面原因。其一，鋼價(jià)上漲使得普鋼、特鋼企業(yè)利潤(rùn)率大幅提升，而鋼制品、鋼貿(mào)類企業(yè)利潤(rùn)提升幅度則要弱于前兩者。
其二，在于A股市場(chǎng)投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)變，尤其是在2017年投資藍(lán)籌股的理念得到強(qiáng)化，而鋼制品、鋼貿(mào)類企業(yè)無論規(guī)模，還是市值均明顯落后。
需要指出的是，從2011年至2015年期間鋼價(jià)下跌期間的表現(xiàn)來看，所有鋼鐵股相關(guān)度并無明顯差異，并整體低于2009年至2011年上漲階段。
造成上述個(gè)股相關(guān)度差異的原因，主要包括主營(yíng)產(chǎn)品類型、產(chǎn)業(yè)鏈上的差異，以及部分宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響。
由于普鋼企業(yè)的主營(yíng)產(chǎn)品中，多數(shù)包括螺紋鋼和熱卷或與之相近的鋼材產(chǎn)品，其相關(guān)度較高也不難理解。而特鋼企業(yè)因其主營(yíng)產(chǎn)品與普鋼企業(yè)有一定差異，所以相關(guān)性上略低。
對(duì)于多數(shù)大型鋼鐵企業(yè)，基本上覆蓋了煉鐵、煉鋼、軋鋼等核心環(huán)節(jié)，一體化經(jīng)營(yíng)下與鋼材相關(guān)度較高。而部分鋼企只覆蓋了最后的加工環(huán)節(jié)，在鋼材作為其原材料的背景下，就會(huì)造成相關(guān)度較低的情況。
溢價(jià)能力排行榜
在解決相關(guān)度的問題后，我們通過對(duì)比歷史數(shù)據(jù)，希望尋找能夠跑贏大盤的標(biāo)的，即個(gè)別鋼鐵股對(duì)鋼鐵板塊溢價(jià)能力。
具體方法如下，以SW鋼鐵II指數(shù)作為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，通過計(jì)算個(gè)股以及SW鋼鐵II價(jià)格的凈值變化，以個(gè)股凈值/SW鋼鐵II的比值作為相對(duì)行業(yè)的折溢價(jià)水平。當(dāng)比值>1時(shí)，代表個(gè)股相對(duì)行業(yè)溢價(jià)；當(dāng)比值<1時(shí)，則視為折價(jià)。
若按照歷史溢價(jià)能力水平進(jìn)行排序，依次為鋼制品>鋼貿(mào)企業(yè)≈特鋼>普鋼。
同時(shí)，同一類型鋼企間溢價(jià)能力也有明顯分化，以普鋼企業(yè)為例，尚未出現(xiàn)龍頭企業(yè)有更高溢價(jià)能力的特點(diǎn)。其中，鞍鋼股份、河鋼股份、馬鋼股份為代表的大型鋼企反而折價(jià)幅度較大，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均折溢價(jià)程度。
相比之下，特鋼企業(yè)近兩年則出現(xiàn)行業(yè)龍頭溢價(jià)能力領(lǐng)先的情況。盡管部分特鋼企業(yè)處于折價(jià)狀態(tài)，但由于特鋼產(chǎn)品相對(duì)高端，毛利率也較普通鋼鐵產(chǎn)品高，因此相對(duì)行業(yè)并未大幅折價(jià)。
若以2017年以來的漲幅來看，上述排序剛好相反。這主要是由于今年普鋼、特鋼利潤(rùn)預(yù)期的提升，金屬制品則由于其原材料鋼材價(jià)格的飆升，但下游需求并未出現(xiàn)同步上行，因此整體漲幅較弱。
我們認(rèn)為，產(chǎn)品附加值差異是影響不同類型鋼企，相對(duì)行業(yè)折溢價(jià)差別的最主要因素。從2009年至2017年各鋼企毛利率縱向?qū)Ρ葋砜矗傮w上鋼制品企業(yè)的毛利率整體最高，其次為鋼貿(mào)和特鋼企業(yè)，毛利率最低的則為普鋼企業(yè)，排序與溢價(jià)能力基本一致。
其次，不同階段鋼企受下游需求影響，折價(jià)、溢價(jià)水平存在一定差異。主營(yíng)產(chǎn)品為焊接鋼管的玉龍股份，曾受國內(nèi)天然氣管網(wǎng)建設(shè)快速發(fā)展影響，2013年至2014年期間存在明顯溢價(jià)，至2015年后下游需求放緩，股價(jià)重回折價(jià)狀態(tài)。
鋼制品行業(yè)溢價(jià)能力突出，并呈現(xiàn)龍頭企業(yè)溢價(jià)明顯的特征，如貴繩股份、新日恒力較鋼鐵行業(yè)溢價(jià)居于前列。
綜上，以相關(guān)度高、溢價(jià)能力強(qiáng)篩選可知，個(gè)股投資方向主要以特鋼企業(yè)，以及部分高溢價(jià)普鋼企業(yè)為主。
綜合2009年至2017年表現(xiàn)，西寧特鋼、大冶特鋼、方大特鋼等企業(yè)相對(duì)行業(yè)溢價(jià)或不明顯折價(jià)，且與鋼價(jià)相關(guān)度排名靠前。
對(duì)于普鋼企業(yè)，八一鋼鐵，以及三鋼閩光和凌鋼股份等非大幅折價(jià)的鋼企溢價(jià)能力較強(qiáng)。
此外，寶鋼股份、鞍鋼股份等行業(yè)龍頭在2017年漲幅，位于普鋼企業(yè)中游水平。在A股機(jī)構(gòu)化、港股化的背景下，這類藍(lán)籌股未來可能會(huì)獲得一定流動(dòng)性溢價(jià)。
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